徐高：降息并非必须 货币宽松重点在扩信用｜首席对策

徐高 中银证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

记者 梁相宜

美国10月通胀数据出炉，CPI、核心CPI均大幅低于市场预期。受此影响，包括美国三大股指、欧洲、东南亚股市接连出现大涨。市场对美国10月CPI数据反应如此之大的主要原因是美国持续“爆表”的通胀率似乎出现了降温迹象。市场据此预期，美联储的加息风暴或将停歇，美联储12月加息50个基点的概率远远超出75个基点。在数据公布后，离岸人民币兑美元短线拉升400点，在岸人民币兑美元短线拉升300点。不过，市场狂欢过后，是否可以以一次数据判断美国国内货币政策的精准走向？并由此推断金融市场未来的走势？恐怕还为时尚早。

汇市频繁震荡，反映全球经济怎样的格局？10月美国通胀数据下行，是否意味着通胀已经被有效控制？美联储货币政策接下来走向如何？美元指数已经见顶？人民币对美元汇率走势如何？中美通胀周期截然不同，带来的最大不确定性是什么？国内货币政策关注的主要矛盾是什么？第一财经《首席对策》专访中银国际证券首席经济学家徐高。

徐高的主要观点：

美联储加息是全球汇市震荡源头

人民币汇率指数处于30年最高的强货币水平

美联储持续向市场传递控制通胀信号

人民币温和贬值 对国内金融市场冲击不大

汇率可能是当前央行是否降息的紧约束

降息并非必须 货币宽松重点应放在传导环节

民间外汇资产负债状况明显改善 人民币韧性增强

汇率稳定根本上有赖于经济基本面稳定

美各类金融资产价格已明显偏离基本面

目前炒汇风险较大  应更关注国内低估值股票投资机会

美联储加息是全球汇市震荡源头  

第一财经：我们看到现在全球的汇市都是出现了一个频繁的震荡，人民币兑美元急速贬值，英镑、日元等货币贬值就更多了，怎么来看这个现象，反映了现在全球经济什么样的格局？

徐高：我想现在全球汇市震荡的源头，应该还是在美元。美联储大幅度的加息，然后再缩表，货币收紧的这种力度，应该说是几十年来没有看到过的。这么强的这种货币的紧缩导致美国国内从包括国债在内，各类资产收益率上得非常快，利率上得非常高。那么这样的话当然资金就要从全球向美国去流动，就导致全球各种货币相对美元都是有比较明显的贬值。

当然人民币对美元也有贬值，但其实我们要看到就是人民币虽然对美元贬值，但其实人民币对美元贬值的幅度还是有限的，所以人民币其实对其他货币还是挺强的。所以在美元走强的过程，人民币其实也不算弱，但是确实全球各个货币包括人民币兑美元都还是在贬值。我想往后看，因为美国它货币紧缩的目的也很明确，要控制它国内通胀，而美国国内通胀应该说到目前为止也没有办法说已经得到控制，所以说货币的紧缩还会持续一段时间。

人民币汇率指数处于30年最高的强货币水平

第一财经：您的最新研报认为，虽然美元指数很高，是强美元，但是同时人民币也是一个强货币的态。

徐高：如果看人民币对一篮子货币的加权平均汇率、有效汇率的话，那么现在人民币的汇率指数应该处在30年来的最高的水平。当然美元现在大概也处在15年的最高水平，所以其实单看人民币和单看美元这两个货币都很强，但确实美元走得比人民币更强，所以近期我们看到人民币兑美元是贬值的，但贬值的幅度还是有限的。

美联储持续向市场传递控制通胀信号

第一财经：全球汇率出现震荡，最直观的一个原因就是美联储的大幅度加息。上周鲍威尔表示加息终端利率可能比9月份的预期还要高，接下来这几天我们看到美联储其他官员也表示终端利率可能会上到5%，而且最近很多机构都认为2023年可能美国还是不会出现降息，您怎么看今年第四季度，包括明年整体的一个美联储的货币政策的走向？

徐高：我想首先美联储货币紧缩的目的还是要控制通胀，所以通胀应该是货币政策，美国货币政策会怎么走，会不会调整的一个最重要的看点。那么从现在的数据来看的话，应该说美国通胀我觉得还远远不能说已经被控制住了，通胀压力仍然比较明显。所以从这个角度来说，我想美联储货币的紧缩还会持续。

另一方面我想前期，就是大概可能在半个月、一个月前市场上又有一些声音在探讨，说美元美联储何时重回宽松。因为大家考虑到现在加息这么猛，美国经济肯定是要走向衰退的。我想这种预期当然有它的道理，但是恐怕不是美联储想看到的，美联储还是希望向市场传递一个信号，就是现在仍然是通胀是主要矛盾，所以继续会采取比较紧缩的政策来控制通胀，我觉得他近期这种密集表态，其实也是在向市场传达信息，来调整市场的预期。

我觉得肯定是叫数据依存的，要看尤其看通胀数据的走势。那么至少从现在的数据来看，我觉得恐怕现在这次加息，就是最近75基点肯定不是最后一次。我想今年年底到明年可能还会有两三次加息，然后到明年上半年我觉得再来看通胀的走势，再来研判说货币紧缩态势是不是会延续2023年全年。

人民币温和贬值 对国内金融市场冲击不大

第一财经：人民币长时间的承压，可能会造成一些什么样的影响？

徐高：我觉得其实对我们国家来讲，人民币汇率带来的这种影响，对经济带来影响其实相对没有那么大。人民币的这种温和贬值，应该说对国内经济来讲有利有弊，我觉得可能如果从正面来讲的话，汇率的下降实际上有利于中国出口的这种稳定，因为现在出口其实也面临下行压力。所以我觉得从目前来看，人民币汇率对国内经济，对国内金融市场的冲击不算太大。

第一财经：中美两国通胀周期不同所带来的这种冲击，您认为最大的一个不确定性是什么？

徐高：我想通胀的差距其实反映的就是供需矛盾，中国和美国是截然不同的。美国因为通胀高需要通过货币紧缩来抑制通胀，国内是通缩压力比较明显，所以货币政策要保持宽松。

过去长时间美国的利率是低于中国利率的，但是在最近这半年，美国利率是显著高于中国利率的，那么这种利差的变化实际上导致的就是资本的流动以及随之而来的人民币的汇率。

所以从这个角度来说，我想可能通胀的这种差距最终最主要的压力应该体现在人民币汇率上。尽管现在人民币汇率应该说是整体受控的，但是在这种背景下，中外利差那么大的背景下，我想人民币面临这种贬值的风险，我想一定也是央行它必须要关注的。

汇率可能是当前央行是否降息的紧约束

降息并非必须 货币宽松重点应放在传导环节

第一财经：国内的货币政策，您刚才提到了利差的原因，这可能是对于我们未来实施货币政策有一定的掣肘，但同时我们国内的CPI确实是现在增长比较缓慢，是释放了一定的货币政策可以去实施的空间的，所以这一内一外两方面，货币政策的实施有一个什么样的平衡方法？

徐高：确实中美的这种周期的差异太大。所以这个时候其实我觉得相比国内来讲，外面的汇率的因素可能是央行在考虑是不是现在降息的时候，可能更加紧的一个约束。而且从国内情况来讲，我觉得其实现在国内也不宜通过降息的方式来稳增长。

因为我们其实看到就是说现在国内货币政策其实在货币市场，在金融市场流动性非常充裕了，甚至可以讲说流动性是泛滥的。但是从货币市场，从金融市场向实体经济的广义货币的这种传导、派生是非常阻塞的，社融一直到九月份增长是非常缓慢的。所以现在国内其实我觉得需要的不是降息，国内需要的是要刺激社融、刺激信贷、刺激债券的发行，通过这样的方式把金融市场的流动性导入实体经济。

所以我觉得其实降息从国内角度来讲，也不是必须的，或者是必要的。就是现在货币宽松的这个重点，我觉得应该放在从金融市场向实体经济的传导这个环节，核心是要刺激社融，就是扩信用，我觉得这个是现在的关键。

民间外汇资产负债状况明显改善 人民币韧性增强

第一财经：我们再来看整体国内的关于稳汇率的政策，从政策和基本面来看，我们还需要做些什么？

徐高：其实我觉得过去这一大半年，应该说我们国内稳汇率工作还是做得相当不错的。就在美元大幅升值，全球货币都相对美元大幅贬值的时候，我们人民币汇率还算是稳健的。我想这个背后很重要的原因是因为我们国内民间的外汇的资产负债状况相比前些年是有明显改善的。

一方面2015年811汇改之后，在2015年之前，其实我们国内居民和企业的外汇的负债是比较多的。因为当时人民币单边升值，大家有动力去增加外汇负债，但是后来2015年汇改之后，人民币进入这种双向波动局面，所以我们外债，就是民间的外债的累积明显就受到了控制。

然后新冠疫情爆发之后，因为我们出口不错，所以由出口带来这种外汇流入，又使得民间的外汇资产负债状况变得更加良好。所以我想这个是我们人民币有韧性的很重要的原因。所以我们看到央行近期在人民币现货市场上通过中间价，实际上也在释放出要稳人民币汇率的信号。所以我们想往后看，人民币可能贬值压力仍然是会存在，但是还是一个比较温和的贬值，温和受控的贬值。

汇率稳定根本上有赖于经济基本面稳定

第一财经：我们能从现在这一轮海外经济体他们对于稳汇率的政策能有什么样的经验或教训？

徐高：汇率的稳定还是有赖于国内经济的稳定。我想汇市更多反映，比如人民币会反映出大家对中国经济的这种信心。那么其实要稳住汇率最根本的办法还是要把中国经济给它稳住。只要把经济稳住了，我觉得其实汇率也不会有太大的问题。

美各类金融资产价格已明显偏离基本面

目前炒汇风险较大 应更关注国内低估值股票投资机会

第一财经：我们看到汇率的波动可能接下来还会维持一段时间，在这种基础上，国内的投资者我们的资产配置会需要有些什么样的调整吗？

徐高：我觉得首先人民币汇率在我前面讲的，其实它对国内金融市场的冲击是不大的，而且美元现在确实处在一个比较高的水平，但是很明显的是现在美国这种货币紧缩，它导致美国的各类资金融资产价格已经明显偏离了它的基本面。你如果比如看一年、两年，我觉得现在局面是不可维持的。也就意味着现在美元它的汇率应该可能已经超过已经高于它长期的这种均衡的水平了，所以未来我想美元可能还会走弱的，但是在走弱的这之前可能还有进一步上升的空间。

所以这个时候我觉得如果我们要去国外投资，就比如美国这边美元涨了很多，然后就要去换汇，我觉得恐怕风险还是比较大的，因为汇率市场波动比较大。所以我觉得在这个时候其实国内相对来说，因为前期经济下行压力比较大，所以股票市场的这种估值也被压得比较低，那么接下来我想很多经济工作可能会有更多积极的信号出来，我觉得这个时候不妨关注一下比较低估值的这种股票带来这种投资机会。

第一财经：所以你认为美元接下来还有一定的上升空间？因为现在很多机构认为它基本上已经到了一个最高估的位置了。

徐高：我觉得这种可能性是存在的。所以短期我觉得不好讲说什么时点美元就已经见顶了，但是从更长期来看，比如看未来的一年、两年、三年，我觉得现在美元应该肯定是超过它长期的这种均衡水平。

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